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Dal diritto di revoca al nodo della co-investimento. Ecco cosa contiene la bozza del regolamento Consob sul crowdfunding

Il testo è ancora una bozza ma c'è tempo fino al 30 aprile per inviare alla Consob (si può accedere qui) //www.sai.consob.it/web/sai/consultazioni osservazioni e critiche al documento. Il regolamento, è bene ricordarlo, chiusa la fase delle consultazioni entrerà in vigore in estate e con ogni probabilità brucerà sul tempo perfino il presidente degli Stati Uniti Barrack Obama che pur avendo creduto fin dall'inizio al crowdfunding aspetta ancora oggi un regolamento dalla Sec. Va però sottolineato che a differenza dagli Usa, il documento regolerà la raccolta fondi mirata esclusivamente alle "startup innovative" definite nel decreto sviluppo 2.0 voluto da Corrado Passera (negli Usa non c'è una disciplina ad hoc per le startup). Inoltre si occuperà nello specifico di “equity crowdfunding” ovvero della possibilità per le neoimprese di raccogliere capitali di rischio (“funding”) per il tramite della rete internet . In pratica, si acquisiscono interessi o partecipazioni della startup.

L'Italia e l'equity crowdfunding

Anche qui è bene fare una distinzione. In Italia la maggior parte delle piattaforme di crowdfunding operano sulla base un impiego di denaro “ripagato” con una ricompensa (c.d. “reward based”): per esempio, se si aderisce ad un progetto che intende realizzare una determinata invenzione o un prodotto, tipicamente si riceverà in cambio un prototipo di quello stesso prodotto ovvero delle offerte o edizioni speciali. C'è anche il modello del social lending social, si può definire un prestito da parte di privati ad altri privati effettuato per il tramite di piattaforme online. In Italia per intenderci le piattaforme di crowdfunding secondo alcuni studi in rete sono una quindicina: la maggior parte delle piattaforme italiane appartengono al modello reward-based e solo una piattaforma può essere inserita nel modello equity-based (Siamo Soci). Chiaramente quest'ultimo è il modello più delicato perché per usare un giro di parole occorre evitare che qualcuno si intaschi i soldi dei risparmiatori senza dare in cambio alcunché o addirittura scappando con il malloppo. Occorrono quindi regole certe e trasparenza.Ciò premesso ecco cosa dice la bozza.

Regolamento in materia di “raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line

Chi può aspirare a diventare un gestore di una piattaforma di crowdfunding?

Per evitare contrasti con la disciplina comunitaria la Consob  ha deciso che l’attività di gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative è riservata alle imprese di investimento, alle banche autorizzate (e fin qui tutto normale) e ai soggetti (i nuovi) che però devono essere iscritti in un apposito registro tenuto dalla Consob e sottostare a determinate condizioni.  Tra questi la trasmissione degli ordini riguardanti la sottoscrizione e la compravendita di strumenti finanziari rappresentativi di capitale esclusivamente a banche e imprese di investimento. Quindi in ogni caso ci deve essere un istituto finanziario che si prenda in carico le operazioni legate alle transazioni. Per i gestori dei portali online è previsto il rispetto di requisiti di onorabilità, e per coloro che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo, il rispetto di requisiti onorabilità e professionalità. Qualora venissero meno questi requisiti (e a vigilare ci penserebbe la Consob) sono previste sanzioni che possono arrivare alla radiazione.

Naturalmente si occuperà la Consob di verificare i requisiti di onorabilità e professionalità prima di accettare al domanda di iscrizione al registro dei portali online. Tra l'invio della domanda ed eventuali "incomprensioni" sui requisiti non dovranno passare più di 60 giorni. Il venir meno dei requisiti di onorabilità richiesti ai soggetti comporta la cancellazione del gestore dal registro, a meno che tali requisiti non siano ricostituiti entro il termine massimo di due mesi.  

Perché il requisito della professionalità. Sulla base delle consultazioni che hanno prodotto questa bozza è emerso che i portali dovrebbero effettuare una prima selezione dei progetti che intendono accedere al crowdfunding. Gli esponenti aziendali del portale dovrebbero essere quindi in possesso di rilevanti conoscenze interdisciplinari (informatica, legale, amministrativa, contabile, economica, finanziaria, marketing).

  Chi potrà raccogliere fondi nei portali di crowdfunding? I requisiti per le startup e il nodo del co-investimento degli istituzionali.

E' questo il punto più critico. Ai fini dell’ammissione dell’offerta sul portale, il gestore dovrà verificare che una quota almeno pari al 5% degli strumenti finanziari offerti sia stata sottoscritta da investitori professionali ovvero da fondazioni bancarie, società finanziarie per l’innovazione e lo sviluppo, incubatori di start-up innovative. Non è dunque possibile avviare le offerte tramite portale (facendo appello al pubblico degli investitori) se l’intera quota riservata non sia stata preventivamente sottoscritta, assumendo tale sottoscrizione quasi una funzione di “garanzia” per gli investitori, i quali potranno in tal modo anche beneficiare delle attività di due diligence svolte in maniera professionale da soggetti più esperti. Il regolamento Consob quindi non apre la possibilità di raccogliere soldi dai portali a tutte le startup innovative. Un investitore istituzionale deve in qualche modo averci prima messo dei soldi. Il che è discusso e discutibile. Il 41% degli “investitori non professionali” che hanno risposto al questionario pubblicato per l’indagine conoscitiva non considera il “co-investimento” degli istituzionali uno strumento in grado di fornire adeguate garanzie sull’affidabilità della start-up innovativa.

Il parere degli investitori professionali sul co-investimento

La partita è aperta. I business angels e capital investor che hanno partecipato alla consultazione hanno dichiarato che la quota massima di strumenti finanziari che potrebbe sarebbe disposto a sottoscrivere in relazione ad offerte effettuate per il tramite di un portale non vada oltre i 50.000 euro. Quanto alla percentuale dell’ammontare offerto il 56% valuterebbe di sottoscrivere una quota inferiore al 10%, il restante 44% una quota fra il 10% e il 20%, mentre nessun rispondente sarebbe orientato a valutare la sottoscrizione di una quota superiore.

Le garanzie per chi investe e il diritto di revoca.

Gli investitori "retail" hanno sette giorni per "ripensarci". Gli investitori diversi dai professionali che hanno manifestato la volontà di sottoscrivere strumenti finanziari oggetto di un’offerta condotta tramite portale, hanno il diritto di revocare la loro adesione quando, tra il momento dell’adesione all’offerta e quello in cui la stessa è definitivamente chiusa, sopravvenga un fatto nuovo o sia rilevato errore materiale concernenti le informazioni esposte sul portale, che siano atti a influire sulla decisione dell’investimento. Il diritto di revoca può essere esercitato entro sette giorni dalla data in cui le nuove informazioni sono state portate a conoscenza degli investitori.

Una ulteriore garanzia è quella del co-investimento, come ricordato prima. La Consob ha deciso che una quota degli
strumenti finanziari offerti sia sottoscritta da investitori professionali (o da particolari categorie di investitori, individuate dalla Consob), quando l’offerta non sia riservata esclusivamente a clienti professionali.

Sono previsti meccanismi di tutela degli investitori diversi dai clienti professionali è previsto nel caso in cui i soci di controllo della start-up innovativa cedano le proprie partecipazioni a terzi successivamente all’offerta. Ad esempio, se dopo aver preso i soldi gli startuppers vendono la società occorre una forma di tutela, patti di riacquisto, clausole di lock up e di put option a favore degli investitori ovvero di diritti di co-vendita a favore degli investitori che hanno aderito all’offerta sul portale.

I doveri del gestore della piattaforma di crowdfunding. Il regolamento è particolarmente dettagliato in merito agli obblighi di informazione verso gli investitori da parte dei gestori dei portali con riferimento alle caratteristiche e ai rischi generalmente associati all’investimento in startup innovative. Dai rischi ai meccanismi in caso di controversia, dal trattamento fiscale degli investimenti alle informazioni relative alla startup. In ogni caso per la Consob è fondamentale che l'investitore sia correttamente informato del fatto che il gestore si limita a raccogliere gli ordini relativi agli strumenti finanziari e li trasmette ad una banca o impresa di investimento autorizzata che ne cura il perfezionamento sulla base di un contratto per la prestazione di servizi di investimento stipulato con l’investitore e in applicazione delle regole di condotta previste dal Tuf e dalla relativa disciplina di attuazione.

Secondo il 93% di chi ha partecipato all'indagine che ha prodotto questa bozza il portale dovrà deve effettuare una prima selezione dei progetti che intendono accedere al crowdfunding. Dall’analisi delle risposte aperte emerge che i partecipanti all’indagine si sono espressi con favore affinché il gestore – oltre a fungere “da vetrina” dando visibilità a tutte le start up – fornisca ulteriori servizi a “valore aggiunto” connessi con il più generico concetto di facilitazione della raccolta utilizzato dalla norma primaria: analisi di fattibilità dei progetti; attività di controllo; attività volte a facilitare flussi informativi anche successivi al periodo di offerta e eventuali attività di consulenza (principalmente di tipo strategico ed operativa alle start-up).

Infine, per quanto riguarda l’informazione che il portale dovrebbe fornire una volta chiusa l’offerta, dalle risposte alle domande aperte ci sarebbe interesse a una attività di rendicontazione sul progetto imprenditoriale (pubblicazione periodica dei “milestone”, dei traguardi intermedi raggiunti nello sviluppo imprenditoriale), corredata da strumenti multimediali (video, interviste, newsletter). E all'obbligo di una informativa periodica finanziaria (risultati finanziari e operativi dell’investimento) nonché informativa sui fatti salienti.

Il portale potrebbe anche svolgere un servizio volto a consentire una comunicazione diretta tra l’emittente e gli investitori. Va ricordato però che la startup innovativa per i primi due anni è tale se non ha utili. In ultimo il gestore del portale dovrà anche occuparsi di prevedere la conservazione della documentazione contrattuale relativa alla gestione del portale per almeno cinque anni, (in formato elettronico ovvero cartaceo, copia della corrispondenza e della documentazione contrattuale connessa alla gestione del portale).

I doveri delle startup

In sostanza a parte gli obblighi di natura finanziaria c'è quello di trasparenza e informazione.

Le commissioni per le startup.

La bozza non dice nulla nello specifico ma dall'indagine sono emersi due modelli: commissioni proporzionali ai fondi raccolti (“success fee”) e commissioni di ammissione al portale.

I rischi. Se i benefici sono sempre chiari nel caso del crowdfunding (abbattimento dei costi di raccolta di capitale di rischio, accesso ai capitali con regole meno restrittive rispetto al ricorso a banche e fondi di VC, ampia visibilità del progetto presentato ecc ecc) i rischi non sono sempre intuibili. Il principale per uno startup è la difficoltà nella gestione di una base azionaria allargata (governance e investors relations) e apertura del capitale a soggetti esterni con cui dover condividere le decisioni strategiche. Se si decide di vendere la società lo statuppers innovativo dovrà proteggere sia l’interesse di chi vuole vendere allo stesso prezzo sia di chi vuole rimanere azionista. Trasparenza significa anche dover rendere note le proprie idee assumendosi quindi il rischio che qualcuno possa ispirarsi, per così dire, ai propri progetti.